올해 8월 초 CNBC는 피치북(PitchBook) 데이터1를 인용해, 사모펀드(PE)의 투자 대비 회수(엑시트) 비율이 2024년 2.6배에서 2025년 3.14배로 뛰어 10년 만에 최고치를 기록했다고 보도했다. PE 펀드는 보통 10년의 정해진 존속 기간을 가진다. 보유 지분을 매각하지 못하면 이들은 사실상 팔리지 않는 기업 지분을 그대로 떠안은 "좀비 펀드"가 된다. 피치북에 따르면 전 세계 운용 중인 PE 펀드의 54.7%가 이제 설정 후 6년 이상 지났으며, 이는 2024년 말의 52.2%보다 높은 수치로 펀드 존속 기간이 통상 수준을 크게 넘어 늘어나고 있음을 보여준다.
PE 및 기타 대체투자 펀드의 기존 지분을 사고파는 시장에서 330억 달러를 운용해 이 분야 세계 최대 규모 업체 중 하나로 꼽히는 자산운용사 콜러 캐피털(Coller Capital)은 지난해 6월 북미·유럽·아시아의 사모펀드 투자자(유한책임조합원, LP) 110곳을 대상으로 한 설문 결과를 발표하며 경고음을 울렸다2. 이 설문에서 연기금, 보험사 등 투자자의 50%는 자산을 청산하거나 후속 펀드를 조성할 가망이 거의 없는 "좀비 펀드"에 자금이 묶여 있다고 답했으며, 28%는 이런 "좀비 펀드"가 자신의 포트폴리오에 나타날 것으로 예상했다.
"좀비"가 모두 비상장 기업인 것은 아니다. 골드만삭스는 이미 2022년에 미국 상장 기업의 약 13%가 "좀비", 즉 "부채를 감당할 만큼의 이익을 내지 못한 기업"이라고 추정했다3. 도이체방크는 2020년 데이터를 분석해 미국 전체 기업의 25% 이상이 "좀비"이며, 2000년의 6%에서 크게 늘었다고 추정했다.
"좀비"는 2008년 글로벌 금융위기(GFC) 이후 소비와 투자를 촉진하기 위해 설계된 저금리가 만든 "공짜 돈" 시대의 산물이다. 그 결과 경쟁사와 차별화하지 못하고, 마진이 낮으며, 향후 수익성 있는 성장의 선택지가 부족한 채 값싼 대출과 주식시장 투기의 끝없는 릴레이에 크게 기대는 기업이 대거 생겨났다. 최근 몇 년간처럼 금리가 제로 수준을 웃돌면 "좀비"는 이자 비용을 감당하는 데 점점 더 어려움을 겪을 것이다.
이번 실적 시즌은 JP모건 CEO 제이미 다이먼의 발언으로 시작됐다. 그는 자사 실적 발표 콜에서, 경기 침체가 오거나 올 경우 투자자들은 과도한 부채를 진 기업들이 더 많이 퍼스트 브랜즈(First Brands)의 전철을 밟을 것으로 예상해야 한다고 밝혔다. 퍼스트 브랜즈는 파산한 자동차 부품 공급업체로, 이 사태로 주요 은행들은 자사 사모신용 장부에 시스템 리스크가 없다고 투자자들을 안심시켜야 했다. 2024년 기준 사모신용 펀드의 자산은 지난 10년간 세 배 넘게 늘어4 1조 6,000억 달러에 이르렀다.
다이먼은 "그런 일이 일어나면 촉각이 곤두선다"며 "이런 말을 하면 안 될지도 모르지만, 바퀴벌레 한 마리가 보이면 아마 더 있을 것이다. 그러니 모두가 이번 일에 대해 미리 경계해야 한다"고 말했다. 그는 JP모건이 퍼스트 브랜즈에 대한 익스포저가 없다고 밝혔지만, 이 은행은 최근 분기에 자동차 딜러 업체 트라이컬러(Tricolor)에 대한 부실채권 1억 7,000만 달러를 상각해야 했다. 이틀 뒤 자이언스 뱅코프(ZION)와 웨스턴 얼라이언스 뱅코프(WAL)는 서로 관련된 부동산 법인 그룹에 각각 내준 대출에서 새로운 문제가 생겼다고 공시했다.
통상 은행이 실적 시즌의 본격적인 시작을 알리는 가운데, 미국 소비자들의 지속되는 생활비 부담 위기와 서툴게 다뤄진 관세 전쟁에 따른 지정학적 격변(미국 기업의 해외 시장 접근에 영향을 줄 가능성이 있는)이 이번 실적 시즌의 분위기를 가라앉혔다. 투자자들이 과도하게 팽창한 기업을 건너뛰고 기술 강자를 선호하면서 시장 폭이 좁아진 덕을 봤어야 할 선도주조차 예외가 아니었다. 반도체 장비 업체 ASML과 빅테크들이 선택한 파운드리 TSMC의 뛰어난 실적에 투자자 반응이 미온적이었던 것이 그 예다.
최근의 하락5에도 불구하고, 지금까지 이번 실적 시즌에서 두각을 나타낸 것은 금일 수 있다.
금 vs 달러
국제통화기금(IMF)의 외환보유액 통화 구성(COFER) 보고서는 올해 10월 초6 글로벌 외환보유액에서 미국 달러가 차지하는 비중이 1999년 고점인 71%에서 2025년 중반 56.3%로 떨어져 30년 만에 최저 수준을 기록했다고 밝혔다.
미니애폴리스 연방준비은행의 인플레이션 계산기에 따르면 2025년의 100달러는 1970년의 12.05달러와 구매력이 같다. 1970년 이후 역대 행정부의 끝없이 늘어난 국채 발행이 여기에 한몫했지만, 그 영향의 일부를 억제해 온 것은 미국과의 글로벌 교역이었다. 전 세계 중앙은행들은 미국 달러의 구매력 하락을 잘 알고 있었지만, 무역 대금을 효율적으로 결제할 유인, 사실상의 무역 유동성 지원이 달러 자산 보유 결정의 토대가 됐다. 올해 초 "해방의 날(Liberation Day)" 관세7가 등장하고 이후 수많은 번복이 이어진 데다, 트럼프 행정부가 이전 행정부들과 거의 같은 지출 패턴을 반복하면서(이 역시 선거 운동 당시 입장의 번복이다), 미국 밖 중앙은행들은 이제 탈달러화로 돌아갈 유인을 갖게 됐다. 미국 달러가 글로벌 무역 결제에서 대체될 경우 관세를 부과하겠다는 거듭된 위협8에도 불구하고, 그 대안으로 금이 확실한 선호 대상으로 떠오르고 있다.
세계금협회(World Gold Council)가 올해 2월 25일부터 5월 20일까지 실시한9 최근 "중앙은행 금 보유 설문"에는 73개 중앙은행이 자발적으로 응답했으며, 이 중 43%가 향후 12개월 안에 금 보유를 늘릴 계획이라고 밝혔다. 1960년대 이후 처음으로 중앙은행들이 미 국채보다 빠른 속도로 금 보유를 늘리고 있다.
응답 기관의 73%는 미국 달러 보유를 "완만하게 또는 상당히" 줄일 것이라고 답했다.
유로화는 역사적으로 달러 패권의 대안으로 자리매김해 왔고 중국 위안화도 무역의 결과로 중앙은행 금고에서 존재감이 다소 커지고 있지만, 부채 발행이 통화 가치를 희석할 수 있다는 우려가 두 통화 모두에 크게 드리워 있다. 일반적으로 "개발도상시장(Developing Markets, DM)" 경제로 분류되는 중국은 지난 경기 침체(2008년 GFC 시기)와 팬데믹 당시의 대규모 경기부양책 탓에 이제 유럽연합(EU)과 미국보다 GDP 대비 부채 비율이 높다.
반면 역시 "DM 경제"로 분류되는 인도는 부채와 관련해 DM 경제에서 흔히 보이는 추세를 유지하고 있다. 국채 수익률 상승 우려가 국채 발행을 억제하게 만들고, 대신 세금 등 다른 원천에서 세입을 늘리는 데 집중하도록 하는 경우가 많다.
미국 달러도, 유로화도, 중국 위안화도(심지어 스위스 프랑이나 싱가포르 달러 같은 비교적 안정적인 통화조차) 금 가격과 어떤 형태의 등가도 유지하지 못했다.
2001년 이후 미국 달러는 금 대비 가치의 85% 이상을 잃었고, 스위스 프랑은 80%로 조금 나은 수준에 그쳤다. 스프롯 U.S. 홀딩스(Sprott U.S. Holdings)의 전 사장 겸 CEO인 릭 룰은 올해 6월, 미국 달러의 가치 잠식은 끝나려면 멀었다고 주장했다10. 그 주된 근거로 그는 재원이 마련되지 않은 연방 정부의 약속(메디케어, 메디케이드, 사회보장, 연방 공무원 연금, 군인 연금 등)의 순현재가치를 감안하면 미국의 순부채가 100조 달러를 넘어선다는 점을 들었으며, 이에 따라 미국 달러가 향후 10년간 구매력의 75%를 잃을 가능성이 크다고 봤다.
중앙은행의 국적과 무관하게 이는 중앙은행들의 금 비축 움직임을 뒷받침한다. 2024년 한 해에만 중앙은행들은 금고에 1,045톤의 금을 추가했으며, 이러한 매입 행렬은 앞으로 수년간 이어질 가능성이 있다.
전망: 금 vs 미 국채
34조 달러가 넘는 미국 정부 부채 잔액 가운데 약 8조 5,000억 달러를 현재 중앙은행 등 해외 투자자가 보유하고 있는 것으로 추정된다11.
약 1조 달러를 보유한 일본은 단연 최대 미국 국채 보유국이다. "해방의 날" 관세 이후의 무역 협상 과정에서, 미국 대표단이 일본 측에 보유 국채를 100년 만기 "세기 채권(Century Bonds)"으로 "만기 재조정(re-terming)"하자고 제안했다가 서둘러 논의에서 철회했다는 보도가 일부 나왔다. 이는 행정부의 수석 경제 고문인 스티븐 미란의 구상에서 나온 것으로, 각국이 보유한 미국 국채를 "만기 재조정"함으로써 미국과 관계를 맺는 특권의 대가를 치르게 하자는 제안이었다. "만기 재조정" 제안은 여러 요인12에서 극히 실현 불가능한 것으로 평가됐다. 무엇보다 애초에 매입을 이끈 신뢰를 배신하는 것이고, 긴 만기가 초래하는 변동성을 감안하면 그런 상품을 보유할 매력이 거의 유지될 수 없다는 점이다. 그러나 지금까지 행정부의 행보를 보면 실현 불가능해 보이는 일조차 일어날 법하다고 볼 수 있다. 이런 조치가 실제로 이뤄진다면 달러 자산에 대한 글로벌 기관의 신뢰는 사라질 것이다. 후임 행정부가 방향을 180도 바꾸더라도 그 신뢰가 단기간에 돌아올 가능성은 낮다. 신뢰는 쌓는 데 오랜 시간이 걸리지만 잃는 데는 한순간이면 충분하다.
따라서 단기 추세와 무관하게, 중앙은행처럼 안정성을 추구하는 투자자에게 금은 그 어느 때보다 중요해지고 있다. 10월 23일 JP모건은 금 가격이 2026년 4분기까지 온스당 5,055달러13에 이를 것으로 전망했으며, 뱅크오브아메리카, 소시에테제네랄, 골드만삭스도 비슷한 수준을 전망했다.
U.S. 글로벌 인베스터스(GROW)의 최고경영자 겸 최고투자책임자인 프랭크 홈스는 트럼프가 퇴임할 무렵 금이 온스당 7,000달러에 이를 수 있다는 견해를 밝혔다14.
당사는 명시적인 "buy"까지는 아니더라도, 최소한 (보유하고 있다면) 금을 어느 정도 계속 "hold"하는 것이 투자자에게 신중한 대응으로 여겨질 수 있다고 본다. 투자자는 Themes Gold Miners ETF(티커: AUMI)를 고려할 수 있다. 이 펀드는 Solactive Global Pure Gold Miners Index(SOLGLPGM) 추종을 추구하며, 금 채굴에서 매출을 올리는 시가총액 상위 30개 기업을 선별한다.
각주:
1CNBC, Private equity investors want their money back - but it’s tied up in ‘zombie funds, 2025년 8월 7일 기준
2Bloomberg, Most Private Equity Investors Fear Cash Is Stuck in Zombie Funds, 2024년 6월 11일 기준
3Fortune, A huge number of ‘zombie’ companies are drowning in debt. This CEO sees a reckoning as interest rates soar, 2022년 10월 1일 기준
4Cambridge Associates, Private Credit Strategies: An Introduction, 2024년 5월 3일 기준
5Reuters, Stocks mostly flat but earnings a positive; gold drops 5%, 2025년 10월 22일 기준
6Bloomberg, Dollar Slump Puts Share of Foreign Reserves at 30-Year Low, 2025년 10월 1일 기준
7Themes ETFs, Liberation Day "Tariffs: A Long-Term Strategy?”, 2025년 4월 8일 기준
8Reuters, Trump repeats tariffs threat to dissuade BRICS nations from replacing US dollar, 2025년 1월 31일 기준
9World Gold Council, Central Bank Gold Reserves Survey 2025, 2025년 6월 17일 기준
10Moneywise, Rick Rule warns the US dollar will ‘lose 75%’ of its buying power in 10 years, 2025년 6월 17일 기준
11Bipartisan Policy Center, Foreign Investors Hold a Shrinking Share of U.S. Debt, 2025년 6월 4일 기준
12American Institute for Economic Research, Turning Treasury Securities into Century Bonds Is a Dead End, 2025년 4월 23일 기준
13Reuters, JP Morgan raises gold outlook on investor interest, central bank buying, 2025년 10월 23일 기준
14MarketWatch, Why this veteran investor sees gold hitting $7,000 by the end of Trump's term, 2025년 9월 30일 기준
본 자료는 Leverage Shares의 영문 리서치·교육 콘텐츠가 정보 제공 목적으로 자동 번역된 것입니다. 번역 과정에서 표현상 차이가 있을 수 있으며, 내용이 서로 다를 경우 영문 원문이 우선합니다.
